Σάββατο, 10 Δεκεμβρίου 2011

Η κεντρική τράπεζα που τελικά δεν ήταν κεντρική τράπεζα


Του Γιώργου Καισάριου 

Όταν μια κεντρική τράπεζα θέλει να διοχετεύσει ρευστότητα στην οικονομία, ένας τρόπος είναι να αγοράσει ομόλογα από την αγορά. Αγοράζοντας ομόλογα, η κεντρική τράπεζα διοχετεύει ρευστότητα στους κατόχους αυτών των ομολόγων. Οι αποδέκτες των χρημάτων της κεντρικής τράπεζες (τράπεζες, θεσμικοί και ιδιώτες) παίρνουν ζεστό χρήμα στο χέρι τους, το οποίο στη συνέχεια διοχετεύεται στην οικονομία (το αν μια τράπεζα το δανείσει ή όχι είναι άλλο θέμα). Επίσης, σημασία έχει ότι με αυτές τις πράξεις αυξάνεται το monetary base (κυκλοφορούν νόμισμα πλέον reserves στην κεντρική τράπεζα).

Η ΕΚΤ βέβαια δεν το κάνει ακριβώς έτσι, διότι δεν υπάρχει ένα πανευρωπαϊκό ομόλογο και χρησιμοποιεί άλλα εργαλεία, αλλά ακόμα και αυτή, όταν δίνει ρευστότητα έναντι ενεχύρου, θεωρητικά τυπώνει χρήμα ως δια μαγείας για να αυξήσει τη ρευστότητα στην αγορά.


Και λέω θεωρητικά, διότι μέχρι πριν μερικές μέρες δεν ήξερα ακριβώς πως δουλεύουν οι μηχανισμοί της ΕΚΤ. Ένα πολύ ωραίο άρθρο όμως
από το vox αποκαλύπτει ότι η ΕΚΤ δουλεύει πολύ διαφορετικά από ό,τι πολλοί πίστευαν, μεταξύ άλλων και εγώ.

Ο μηχανισμός δουλεύει περίπου ως εξής:


Αν υποθέσουμε ότι μια eλληνική τράπεζα θέλει να ενεχυριάσει ένα χρεόγραφο, τότε πάει στην κεντρική τράπεζα και παίρνει ρευστότητα. Τα λεφτά αυτά όμως δεν τα τύπωσε ηλεκτρονικά η ΕΚΤ, αλλά τα πήρε από το Euro-system, από τις περιφερειακές κεντρικές τράπεζες μέσο του Target2 system.


Η περιφερειακή τράπεζα που έδωσε τα λεφτά στην ΕΚΤ έχει μια απαίτηση στον ισολογισμό της έναντι της ΕΚΤ (
TARGET claim) και η ΤτΕ (Τράπεζα της Ελλάδος) που έδωσε τα λεφτά στην ελληνική τράπεζα, έχει μια υποχρέωση στον ισολογισμό της (TARGET liability) απέναντι στην ΕΚΤ.

Το ενέχυρο που έδωσε η ελληνική τράπεζα είναι μεν στην ΕΚΤ, αλλά επί της ουσίας ανήκει στην περιφερειακή τράπεζα που έδωσε τη ρευστότητα. Για χάρη της κουβέντας ας υποθέσουμε ότι αυτή είναι η Bundesbank.


Σαν γενικός κανόνας, το σύστημα παίρνει ρευστότητα από τις πλεονασματικές περιφερειακές τράπεζες και τη διοχετεύει στις ελλειμματικές περιφερειακές κεντρικές τράπεζες.


Από το 2008 οι περιφερειακές οικονομίες GIIPS (Greece, Ireland, Italy, Portugal, and Spain) έχουν αυξήσει το δανεισμό του τραπεζικού τους συστημάτων κατά περίπου 300 δισ. ευρώ. Σε αντίθεση, η Γερμανική Bundesbank έχει σχεδόν μηδενίσει το χαρτοφυλάκιο της από διαθέσιμα χρεόγραφα προς πώληση.


Κάθε φορά που η Bundesbank διοχέτευε ρευστότητα στις περιφερειακές οικονομίες μέσω του Target2, ουσιαστικά πούλαγε μέρος του ενεργητικού της. Ενώ το 2007 η Bundesbank είχε χρεόγραφα αξίας 268 δισ. ευρώ, τον Οκτώβριο ήταν μόλις 21 δισ. ευρώ. Παράλληλα, η Bundesbank έχει επίσης αναλάβει περίπου 200 δισ. ευρώ σε καταθέσεις, που επίσης έχει διοχετεύσει στο σύστημα, για τις οποίες καταθέσεις όμως έχει υποχρέωση.


Το πιο κάτω διάγραμμα μας δείχνει τι έχει γίνει




Όπως δείχνει το διάγραμμα, η Γερμανία (Bundesbank) έχει απαιτήσεις από το Euro-system (TARGET claim) περίπου 400 δισ. ευρώ, ενώ οι GIIPS ανάλογη υποχρέωση στο σύστημα ( TARGET liability).

Το ενδιαφέρον στη λογική του όλου συστήματος είναι ότι η ΕΚΤ δεν λειτουργεί σαν μια κανονική κεντρική τράπεζα. Επί της ουσίας δηλαδή, δεν τυπώνει λεφτά για να δανείσει (τουλάχιστον όσον αφορά τα δάνεια επί ενεχύρου) και σαν αποτελέσματα, δεν λειτουργεί (εξορισμού) σαν δανειστής της τελευταίας ευκαιρίας (lender of last resort).


Επίσης, όπως πολύ σωστά αναφέρουν οι συγγραφείς (αν και δεν έχω κάνει έρευνα), δεν ανεβαίνει η νομισματική βάση από αυτές τις συναλλαγές (ενώ κατά την άποψη μου θα έπρεπε, διότι αυτός είναι ο σκοπός).


Το άλλο ενδιαφέρον είναι ότι η Γερμανία μας έχει ήδη δανείσει και για πρακτικούς λόγους, έχει χάσει πάρα πολλά λεφτά χωρίς ενδεχομένως να το γνωρίζει ο μέσος Γερμανός πολίτης.


Και κατά την άποψη μου, ο μόνος τρόπος να πάρουν πίσω οι Γερμανικοί τα λεφτά που έχουν διοχετεύσει στο σύστημα, είναι αν τα τυπώσει η ΕΚΤ και τους τα δώσει. Πως αλλιώς είναι δυνατόν να τα πάρει πίσω η Γερμανία από την Ελλάδα; Αφενός δεν έχουμε να πληρώσουμε, αφετέρου, οι χασούρες από το PSI σημαίνει εξ΄ ορισμού ότι το ενέχυρο που έχουν στην κατοχή τους δεν αξίζει μια. Ιδίως δε, αν πάμε πίσω στη δραχμή, η χασούρα που θα έχουν θα είναι σχεδόν ολοκληρωτική.


Κάτι άλλο επίσης ενδιαφέρον είναι ότι μόνο ο μηχανισμός του ELA, που διενεργούν οι τοπικές κεντρικές τράπεζες είναι ουσιαστικές πράξεις κεντρικής τραπεζιτικής με την κλασική έννοια, ή όπως κάνει τη δουλειά η Fed. Διότι έτσι όπως έχουν την ΕΚΤ, όλες οι πράξεις είναι
εξ ορισμού αποστειρωμένες (sterilized).

Επίσης, αν υποθέσουμε ότι η Bundesbank έχει φτάσει σε κάποιο όριο όσον αφορά το πόση ρευστότητα ακόμα μπορεί να προσφέρει (πολιτικά και όχι ουσιαστικά, διότι θεωρητικά the sky is the limit), τότε αναγκαστικά θα πρέπει η ΕΚΤ να αλλάξει τρόπο λειτουργίας και να έχει αρμοδιότητες τύπου Fed, διότι απλά το σύστημα έχει φτάσει στο όριο του.


Τέλος, μου λύθηκε μια πολύ μεγάλη απορία, για ποιο λόγο το EURUSD ακόμα δεν έχει πέσει και κρατιέται εκεί που είναι. Ουσιαστικά δεν έχει τυπωθεί περισσευούμενο χρήμα για να μπορούν να γίνουν
at the margin συναλλαγές στην αγορά συναλλάγματος για να μπορεί να πέσει.

Καλό Σαββατοκύριακο.


george.kesarios@capital.gr

Δεν υπάρχουν σχόλια:

Δημοσίευση σχολίου