Αγορά ομολόγων

Για όσους θέλουν να καταλάβουν λίγο παραπάνω το πως λειτουργει η αγορά ομολόγων

ΕΙΣΑΓΩΓΗ ΣΤΑ ΒΑΣΙΚΑ ΓΝΩΡΙΣΜΑΤΑ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣ ΟΜΟΛΟΓΩΝ
Από το ΧΡΗΜΑ (hrima.gr)
Του Χάρη Κουρούκλη


Το ομόλογο είναι ένας επενδυτικός τίτλος χρέους, στον οποίο αναγράφεται ότι ο κάτοχός του έχει δανείσει ένα χρηματικό ποσό (ονομαστική αξία του ομολόγου) στον εκδότη του ομολόγου (κράτος, οργανισμός ή ιδιωτική εταιρία). Ο εκδότης του ομολόγου (ο δανειζόμενος) υποχρεούται, συνήθως, να καταβάλλει στον κάτοχό του (δηλαδή στο δανειστή του) ένα σταθερό ποσό τόκου σε τακτά χρονικά διαστήματα και κατά την ημερομηνία λήξης του ομολόγου να επιστρέψει στον κάτοχό του την ονομαστική του αξία, δηλαδή το αρχικό του κεφάλαιο.

Παρά το ότι, εκ πρώτης όψεως, η αγορά ομολόγων ενδέχεται να μην ελκύει το ενδιαφέρον του αναγνώστη, ο επενδυτής καλείται να ανακαλύψει έναν από τους συναρπαστικότερους και δυναμικότερους κλάδους της χρηματοοικονομικής θεωρίας και πρακτικής. Οι δυνατότητες αποδόσεων και «συγκινήσεων» που μας προσφέρουν οι διεθνείς αγορές ομολόγων σε ορισμένες περιπτώσεις θα μπορούσαν να υπερβούν ακόμα και τις μέσες ετήσιες αποδόσεις της εγχώριας χρηματιστηριακής αγοράς, ανταμείβοντας κάθε προσπάθεια γνωριμίας και εξοικείωσης μαζί τους!
Τα ομόλογα διακρίνονται σε τέσσερις βασικές κατηγορίες, ανάλογα με τον εκδότη τους, ως ακολούθως:

1. Κρατικά ομόλογα (government bonds), τα οποία εκδίδονται από τις κυβερνήσεις των περισσοτέρων κρατών, προκειμένου να καλύψουν τις ανάγκες χρηματοδότησης των προϋπολογισμών τους (όπως ομόλογα ελληνικού δημοσίου, ομόλογα Γερμανίας, Αργεντινής, Ρωσίας, κ.λπ.).

2. Δημοτικά ομόλογα (municipal bonds), τα οποία εκδίδονται από δημοτικές αρχές και πολιτείες ομοσπονδιακών κρατών (όπως, τα ομόλογα που εκδίδουν οι αρχές των πολιτειών των ΗΠΑ και του Καναδά).

3. Υπερεθνικά ομόλογα (supranational bonds), τα οποία εκδίδονται από διεθνείς υπερεθνικούς οργανισμούς (όπως π.χ. ομόλογα Παγκόσμιας Τράπεζας ή Ευρωπαϊκής Τράπεζας Επενδύσεων).

4. Εταιρικά ομόλογα (corporate bonds), τα οποία εκδίδονται από κρατικές ή ιδιωτικές επιχειρήσεις (όπως, ομόλογα του ΟΤΕ, της αυτοκινητοβιομηχανίας FIAT, κ.λπ.).

Μεταξύ των ανωτέρω κατηγοριών, ο κλάδος των εταιρικών ομολόγων ιδιαίτερα στην Ευρώπη παρουσιάζει αξιοσημείωτη δυναμική ανάπτυξης και όλο και περισσότερες εταιρίες καταφεύγουν στο χώρο αυτό για άντληση επενδυτικών κεφαλαίων. Ταυτόχρονα οι αγορές ομολόγων γίνονται όλο και πιο προσιτές στο μέσο ιδιώτη επενδυτή με την πάροδο του χρόνου, καταρρίπτοντας σταδιακά το απόρθητο τείχος των θεσμικών επενδυτών.


Χαρακτηριστικά των ομολόγων

Με τα ακόλουθα χαρακτηριστικά ο επενδυτής μπορεί να περιγράψει πλήρως και να αναγνωρίσει εύκολα οποιοδήποτε ομόλογο στις διεθνείς αγορές:

1. Ο εκδότης του ομολόγου (issuer), που μπορεί να είναι μια κυβέρνηση, ένα οργανισμός ή μια εταιρία.

2. Η ονομαστική του αξία (face value), δηλαδή το ποσό το οποίο αναγράφεται στο ομόλογο και το οποίο επιστρέφεται στον κάτοχο του ομολόγου κατά τη λήξη του (συνήθως η ονομαστική αξία συμπίπτει με το αρχικό κεφάλαιο που δαπανά ο επενδυτής για να αγοράσει το ομόλογο).

3. Το κουπόνι (coupon) ή αλλιώς το τοκομερίδιο του ομολόγου, δηλαδή τον τόκο που λαμβάνει ο επενδυτής ως ποσοστό επί της ονομαστικής του αξίας και το οποίο μπορεί να έχει τις ακόλουθες μορφές: α) να είναι σταθερό, β) να είναι κυμαινόμενο και η τιμή του να αναπροσαρμόζεται κατά συχνά διαστήματα συνδεδεμένη με το ύψος των βραχυπρόθεσμων επιτοκίων, ή με κάποιο χρηματιστηριακό δείκτη, ή με μια συναλλαγματική ισοτιμία, γ) να είναι συνδεδεμένο με κάποιο οικονομικό δείκτη όπως ο πληθωρισμός και δ) να είναι μηδενικό, όπου στην περίπτωση αυτή το ομόλογο δεν αποδίδει ετήσιο τόκο, αλλά αγοράζεται σε χαμηλότερη τιμή από την ονομαστική του αξία, ενώ επιστρέφει στον επενδυτή ολόκληρη την ονομαστική αξία του κατά την ημερομηνία λήξης του. Η διαφορά της ονομαστικής αξίας στη λήξη του ομολόγου από την αρχική χαμηλότερη τιμή αγοράς του, είναι τέτοια ώστε να αποδίδει στον επενδυτή την ετήσια απόδοση που είχε προϋπολογίσει κατά την αγορά του ομολόγου. Η περίπτωση αυτή είναι γνωστή με τον όρο ομόλογο μηδενικού κουπονιού (zero coupon bond). Τα έντοκα γραμμάτια του ελληνικού δημοσίου είναι μια μορφή βραχυπρόθεσμων ομολόγων μηδενικού κουπονιού.

4. Η περιοδικότητα καταβολής (frequency) του κουπονιού, δηλαδή εάν το τοκομερίδιο θα καταβάλλεται ετησίως ή δύο φορές το χρόνο, κ.λπ.

5. Η ημερομηνία λήξης (maturity), δηλαδή η ημερομηνία κατά την οποία η ονομαστική αξία του ομολόγου αποπληρώνεται στον κάτοχό του και το ομόλογο αποσύρεται. Η διάρκεια ζωής του ομολόγου (term to maturity) είναι η περίοδος ισχύος του ομολόγου εκφρασμένη σε έτη. Υπάρχουν τρεις κατηγορίες χρονικής διάρκειας ομολόγων:

α) Ομόλογα βραχυπρόθεσμης διάρκειας, μέχρι και 2 ετών,
β) Ομόλογα μεσοπρόθεσμης διάρκειας, από 2 - 10 έτη,
γ) Ομόλογα μακροπρόθεσμης διάρκειας, από 10 - 30 έτη.
Αυτή η ταξινόμηση δεν είναι παγκοσμίως αποδεκτή, καθώς σε ορισμένες περιπτώσεις χρησιμοποιούνται παραλλαγές των κριτηρίων ταξινόμησης, αλλά είναι αντιπροσωπευτική των περισσοτέρων αγορών. Μάλιστα, στην ευρωπαϊκή αγορά ομολόγων (που θεωρείται συντηρητική για τα αμερικανικά πρότυπα), κάθε έκδοση μεγαλύτερη της δεκαετίας θεωρείται μακροπρόθεσμη. Ειδικά στο χώρο των εταιρικών ομολόγων σε ευρώ, υπάρχει περιορισμένος αριθμός εκδοτών σε ομόλογα που να ξεπερνούν κατά πολύ τη δεκαετία και συνεπώς υπάρχει μια δυσκολία διασποράς σε μακροπρόθεσμες εκδόσεις. Επίσης, υπάρχουν ορισμένες περιπτώσεις ισχυρών πολυεθνικών εταιριών που εκδίδουν και ομόλογα διάρκειας άνω των 30 ετών, με ελκυστικούς όρους αποδόσεων.

6. Το νόμισμα (currency), στο οποίο έχει εκδοθεί και κυκλοφορεί το ομόλογο (π.χ. ομόλογα σε ευρώ, σε δολάριο, σε γιέν, ή ελληνικά κρατικά ομόλογα που έχουν εκδοθεί σε ξένο νόμισμα και το κουπόνι τους υπολογίζεται βάσει του επιπέδου των επιτοκίων στο ξένο αυτό νόμισμα κλπ.).

7. Η πιστοληπτική ικανότητα του εκδότη (credit rating). Πρόκειται για μια διαβάθμιση διεθνούς ισχύος, η οποία συνήθως συνοδεύει όλες τις μεγάλες εκδόσεις ομολόγων (είτε πρόκειται για εταιρικά, είτε για κρατικά) και δείχνει το βαθμό φερεγγυότητας και ικανότητας αποπληρωμής του χρέους του εκδότη. Φυσικά όσο πιο χαμηλή πιστοληπτική ικανότητα κατέχει ένας εκδότης, τόσο πιο μεγάλες επιτοκιακές αποδόσεις πρέπει να προσφέρουν τα ομολογά που εκδίδει, ώστε να είναι ελκυστικά στους επενδυτές που ζητούν να αποζημιωθούν για την ανάληψη μεγαλύτερου κινδύνου από την αυξημένη πιθανότητα πτώσευσης του εκδότη.

Ο καθημερινός κωδικοποιημένος τρόπος περιγραφής με τον οποίο κάθε επενδυτής μπορεί να αναζητήσει ή να διαβάσει ένα ομόλογο στον οικονομικό Τύπο ή στα διεθνή συνδρομητικά δίκτυα πληροφόρησης (Bloomberg, Reuters κλπ.) είναι ο ακόλουθος:
«Εκδότης, Κουπόνι, Λήξη».
Ας εξετάσουμε δύο τέτοια παραδείγματα απεικόνισης ομολόγων:
1. British Telecom 6,875% 15/02/2035
Μπορούμε να διαβάσουμε την περιγραφή αυτή ως εξής: «Ομόλογο της εταιρίας British Telecom με κουπόνι 6,875% και λήξη στις 15/02/2035».
2. Philips 6,125% 16/05/2021
Πρόκειται για το «Ομόλογο της εταιρίας Philips με κουπόνι 6,125% και λήξη στις 16/05/2021».
Παρατηρούμε ότι στις περιπτώσεις αυτές δεν αναφέρονται (καθώς δεν είναι απαραίτητα) άλλα χαρακτηριστικά τους όπως, το νόμισμα έκδοσης, η συχνότητα κουπονιού, το μέγεθος έκδοσης, κ.λπ. Τα τρία βασικά χαρακτηριστικά που έχουμε χρησιμοποιήσει αρκούν για την αναγνώριση των περισσοτέρων συνήθως ομολόγων, καθώς είναι σπάνιο για τον ίδιο εκδότη να δημιουργείται σύγχυση μεταξύ δύο διαφορετικών ομολόγων του όπως, η περίπτωση της έκδοσης του ιδίου ομολόγου σε διαφορετικά νομίσματα (καθώς είναι σπάνιο να συμπίπτουν τόσο τα επιτόκια των κουπονιών όσο και οι ημερομηνίες έκδοσης).


Κατηγορίες αγορών

Το ομόλογο είναι ένα χρεόγραφο που είναι διαπραγματεύσιμο μεταξύ των επενδυτών και συνεπώς έχει μια τιμή διαπραγμάτευσης που ορίζεται από την προσφορά και τη ζήτησή του. Το ποσό που δαπανούμε για να αγοράσουμε ένα ομόλογο είναι η τιμή που πληρώνουμε για αυτό, η οποία μπορεί να διαφέρει από την ονομαστική του αξία. Για παράδειγμα, ένας επενδυτής αγοράζει το τριετές ομόλογο "Δ" ονομαστικής αξίας 1.000 ευρώ και κουπονιού 5%, πληρώνοντας 950 ευρώ. Η τιμή αυτού του ομολόγου είναι τα 950 ευρώ που δαπάνησε ο επενδυτής. Όμως το ετήσιο κουπόνι που θα εισπράττει θα είναι το 5% της ονομαστικής του αξίας (των 1.000 ευρώ), και όχι το 5% της τιμής που πλήρωσε. Οι διεθνείς αγορές ομολόγων λειτουργούν σε δύο επίπεδα:

1. Πρωτογενής αγορά: Πρόκειται για τη διαδικασία με την οποία δημοσιεύεται, εκδίδεται και κυκλοφορεί κάθε καινούριο ομόλογο, αφού προηγουμένως όλοι οι ενδιαφερόμενοι επενδυτές καταθέσουν τις αιτήσεις τους για να εγγραφούν στη νέα έκδοση. Οι αιτήσεις για εγγραφή και τοποθέτηση σε νέες εκδόσεις ομολόγων, καθώς και η κυκλοφορία τους στην αγορά γίνεται αποκλειστικά μέσω των αναδόχων τραπεζών και των αντίστοιχων χρηματιστηριακών εταιριών που συνιστούν την αγορά αυτή. Η πρωτογενής αγορά, λοιπόν, είναι μια μορφή δημοπρασίας που λαμβάνει χώρα μια φορά για κάθε νέο ομόλογο και στην οποία οι αιτήσεις των επενδυτών για την αγορά του ομολόγου (ζήτηση ομολόγων) συγκρίνονται με τη διαθέσιμη προσφορά του εν λόγω ομολόγου, δηλαδή με το μέγεθος της νέας έκδοσης και έτσι προκύπτει η τιμή προσφοράς (issue price), την οποία και τελικά πληρώνουν οι επενδυτές. Αυτή η τιμή μπορεί να μη συμπίπτει με την ονομαστική του αξία. Όταν η τιμή του υπολείπεται της ονομαστικής του αξίας, τότε το ομόλογο αγοράζεται με περιθώριο έκπτωσης (discount), ενώ όταν η τιμή του ξεπερνά την ονομαστική του αξία το ομόλογο διατίθεται με περιθώριο υπερτίμησης (premium).

2. Δευτερογενής αγορά: Κάθε ομόλογο από την πρώτη ημέρα έκδοσης και κυκλοφορίας μέχρι και την ημερομηνία λήξης του, είναι ελεύθερα διαπραγματεύσιμο σε μια αγορά που ονομάζεται δευτερογενής. Πρόκειται για μια διατραπεζική αγορά χωρίς φυσικά σύνορα και έδρα, στην οποία μπορούν να συμμετάσχουν όλες οι τράπεζες και οι μεγάλοι χρηματιστηριακοί οίκοι του κόσμου, διενεργώντας συναλλαγές για όλα τα διαθέσιμα ομόλογα. Συνεπώς η αγορά αυτή λειτουργεί με βάση την προσφορά και τη ζήτηση ομολόγων. Σε αυτή την αγορά ο κάτοχος του ομολόγου μπορεί να αναζητήσει αγοραστή για να το ρευστοποιήσει και ομοίως ένας επενδυτής μπορεί να αναζητήσει πωλητή του ομολόγου, από τον οποίο θα το αγοράσει. Στην αγορά αυτή συμμετέχουν κυρίως θεσμικοί επενδυτές (dealing rooms τραπεζών, αμοιβαία κεφάλαια, hedge funds, κ.λπ.), αλλά και ιδιώτες επενδυτές με σημαντικά χαρτοφυλάκια. Η πρόσβαση απλών ιδιωτών επενδυτών γίνεται όλο και πιο άμεση μέσω συμμετοχής των χρηματιστηριακών εταιριών που λειτουργούν ως αντισυμβαλλόμενοι στις αγοραπωλησίες ομολόγων, δηλαδή μεταπωλούν το ζητούμενο ομόλογο από τον ξένο συμβαλλόμενο οίκο (brokerage house) στους επενδυτές.
Η λειτουργία της δευτερογενούς αγοράς ομολόγων είναι αντίστοιχη με τη λειτουργία του χρηματιστηρίου (γι' αυτό και κάθε δευτερογενής αγορά ομολόγων είναι μέλος του αντίστοιχου οργανωμένου χρηματιστηρίου της χώρας της, ώστε να διακρίνεται από όλες τις υπόλοιπες). Στην πράξη, οι συναλλαγές της δευτερογενούς αγοράς εκτελούνται με τηλεφωνική επικοινωνία μεταξύ των dealers οι οποίοι έχουν πάρει αντίστοιχες εντολές από τους πελάτες τους, ή τις εταιρίες τους, αν και οι τελευταίες διεθνείς τάσεις οδηγούν στην ανάπτυξη αυτοματοποιημένων συστημάτων συναλλαγών, στα πρότυπα λειτουργίας των μεγάλων χρηματιστηρίων.
Η δευτερογενής αγορά ομολόγων είναι το δυναμικότερο κομμάτι της αγοράς σταθερού εισοδήματος, καθώς παρουσιάζει αξιοσημείωτες διακυμάνσεις τιμών και υποκρύπτει πολυάριθμες επενδυτικές ευκαιρίες, τις οποίες και θα αναπτύξουμε στα επόμενα κεφάλαια.
Η τιμή κάθε ομολόγου εκφράζεται ως ποσοστό της ονομαστικής του αξίας. Ας πάρουμε ένα παράδειγμα από την πρακτική της ευρωπαϊκής αγοράς ομολόγων σε ευρώ: το τριετές ομόλογο της εταιρίας "Α" με κουπόνι 5% έχει τιμή 98. Αυτό σημαίνει ότι για να το αγοράσουμε, πληρώνουμε το 98% της ονομαστικής του αξίας. Εάν, π.χ., θέλουμε να δώσουμε μια εντολή αγοράς για ονομαστική αξία 1.000 ευρώ (η εντολή δίνεται εκφρασμένη σε μέγεθος ονομαστικής αξίας), θα πληρώσουμε 980 ευρώ. Ένα άλλο παράδειγμα είναι το ομόλογο "Β" με τιμή 102 για το οποίο εάν δώσουμε εντολή αγοράς 1.000.000 ευρώ, θα πρέπει να πληρώσουμε 1.020.000 ευρώ (δηλαδή το 102% της ονομαστικής του αξίας) .
Η μονάδα διαπραγμάτευσης στις περισσότερες διεθνείς αγορές είναι συνήθως η ονομαστική αξία των 1.000 ευρώ ή των 1.000 δολαρίων. Όσον αφορά όμως στην ελάχιστη ποσότητα την οποία μπορεί ένας επενδυτής να διαπραγματευτεί, αυτή είναι πολύ μεγαλύτερη και συνήθως ξεκινά από το όριο των 100.000 ευρώ. Μάλιστα οι συναλλαγές μεταξύ θεσμικών γίνονται με ελάχιστη μονάδα διαπραγμάτευσης τα 1.000.000 ευρώ ή δολάρια. Η διαφορά μεταξύ αυτών των μεγεθών είναι σημαντική όσον αφορά στην εξεύρεση καλύτερων τιμών αγοράς. Στην αγορά ομολόγων υπάρχει το εξής «ανορθόδοξο» φαινόμενο: όσο μεγαλύτερη εντολή αγοράς δώσει ο επενδυτής για ένα ομόλογο, τόσο πιο πιθανό είναι να βρει καλύτερη τιμή από τους αντισυμβαλλόμενους (σε αντίθεση με ό,τι συμβαίνει στο χρηματιστήριο όπου όσο μεγαλύτερη εντολή αγοράς δοθεί, τόσο πιο έντονη θα είναι η άνοδος της τιμής και υψηλότερο τελικά το τίμημα αγοράς μιας μετοχής). Για να καταλάβουμε γιατί συμβαίνει αυτό το επιδερμικά παράδοξο φαινόμενο, πρέπει πρώτα να κατανοήσουμε την πρακτική πληρωμής των brokers (μεσολαβητών) ομολόγων.
Στην πρακτική της αγοράς ομολόγων δεν προβλέπονται οι κλασικές προμήθειες που γνωρίζουμε από τις χρηματιστηριακές συναλλαγές, που υπολογίζονται ως ποσοστό επί της αξίας αγοράς ή πώλησης. Όταν, π.χ., πραγματοποιούμε μια αγορά ομολόγου μέσω μιας τράπεζας με έδρα την Ελλάδα, θα ειδοποιηθούμε να πληρώσουμε μια τελική τιμή για αυτό, χωρίς ανάλυση επιμέρους προμηθειών. Στην πράξη η τράπεζα λειτουργεί ως ενδιάμεσος παράγοντας ο οποίος λαμβάνοντας την εντολή από εμάς, ψάχνει να βρει τη συγκεκριμένη ποσότητα στις διεθνείς αγορές (ή την έχει ήδη «αποθηκεύσει» στο χαρτοφυλάκιο της) και να τη μεταπωλήσει σε εμάς. Αυτή η μεταπώληση περιλαμβάνει μεταξύ άλλων και το κέρδος του μεσάζοντα (δηλαδή της τράπεζας) και το οποίο εμείς δεν μπορούμε να υπολογίσουμε. Όμως όσο πιο μικρή εντολή αγοράς μεταφέρει ο επενδυτής στο μεσάζοντα, ο τελευταίος θα αναγκαστεί να επιβάλλει υψηλότερη τιμή για να καλύψει τα έξοδα αναζήτησης και το χρόνο που σπαταλά για την εκπλήρωση της συναλλαγής (σειρά τηλεφωνημάτων σε γνωστούς αντισυμβαλλόμενους του εξωτερικού, κ.λπ.).


Βασικά είδη ομολόγων

Εκτός από τους απλούς τύπους ομολόγων τους οποίους χρησιμοποιήσαμε στα παραδείγματά μας, υπάρχουν και δύο κατηγορίες ομολόγων με ενσωματωμένα παράγωγα προϊόντα. Πρόκειται για τα ακόλουθα:

Α) Ομόλογα με δικαίωμα επαναγοράς (callable bonds), τα οποία παρέχουν στον εκδότη τους το δικαίωμα να τα αποσύρει από την αγορά, επαναγοράζοντάς τα από τους κατόχους-επενδυτές σε προκαθορισμένη τιμή (call price), η οποία είναι μεγαλύτερη της ονομαστικής τους αξίας. Αυτό το δικαίωμα συνήθως ενεργοποιείται μετά την πάροδο ορισμένων ετών ζωής του ομολόγου και διατηρείται μέχρι τη λήξη του. Ομόλογα με δικαίωμα επαναγοράς εκδίδουν συνήθως εταιρίες που επιθυμούν να εκμεταλλευτούν τη δυνατότητα να αποσύρουν στο μέλλον τα ομόλογά τους από τις αγορές και να χρηματοδοτήσουν τις ανάγκες τους με νέες εκδόσεις χαμηλότερου επιτοκίου. Επειδή αυτό το δικαίωμα θέτει ένα ανώτατο όριο στην τιμή διαπραγμάτευσης του ομολόγου (γιατί προφανώς η τιμή του ομολόγου δεν μπορεί να ξεπεράσει την τιμή επαναγοράς), οι επενδυτές απαιτούν κάποιο εκπτωτικό πριμ για να τα αγοράσουν, το οποίο συνήθως παίρνει τη μορφή μεγαλύτερου κουπονιού σε σύγκριση με άλλα ομόλογα ιδίων χαρακτηριστικών, αλλά άνευ τέτοιου δικαιώματος.
Συνήθως, η θετική διαφορά που έχει η τιμή επαναγοράς από την ονομαστική αξία του ομολόγου ισούται με τους τόκους ενός έτους, κατά τα πρώτα έτη ζωής του ομολόγου και στη συνέχεια ενδέχεται να μειωθεί σταδιακά. Ένα παράδειγμα ομολόγου με δικαίωμα επαναγοράς είναι το ακόλουθο:
Δεκαετές ομόλογο της εταιρίας "Α" με κουπόνι 5%, ονομαστικής αξίας 1.000.000 ευρώ και τιμής 100 ευρώ με δικαίωμα επαναγοράς στην τιμή των 105 ευρώ από το τρίτο έτος ζωής και μέχρι τη λήξη του. Αυτό σημαίνει ότι από το τρίτο έτος ζωής του ομολόγου, η εκδότρια εταιρία έχει το δικαίωμα να αποσύρει το εν λόγω ομόλογο από την αγορά ανά πάσα στιγμή, εάν το θελήσει, καταβάλλοντας στους κατόχους το 105% της ονομαστικής του αξίας, δηλαδή 1.050.000 ευρώ.

Β) Ομόλογα με δικαίωμα εξαργύρωσης (putable bonds), τα οποία παρέχουν στον κάτοχό τους το δικαίωμα (αλλά όχι την υποχρέωση) να τα εξαργυρώσει στην ονομαστική τους αξία, μέσα σε ένα συγκεκριμένο χρονικό διάστημα ισχύος αυτού του δικαιώματος. Αυτά τα ομόλογα προστατεύουν τους επενδυτές από ανεξέλεγκτη πτώση των τιμών τους, καθώς η ονομαστική τους αξία αποτελεί την τιμή όριο την οποία μπορεί να απαιτήσει ο επενδυτής από τον εκδότη σε περίπτωση κινδύνου.
Ένα παράδειγμα ομολόγου με δικαίωμα εξαργύρωσης είναι το ακόλουθο:
Πενταετές ομόλογο της εταιρίας "Β" με κουπόνι 6%, ονομαστική αξία 100.000 ευρώ, τρέχουσα τιμή 108 ευρώ και δικαίωμα εξαργύρωσης στην τιμή των 100 ευρώ με ισχύ από το δεύτερο έτος ζωής του. Ένας επενδυτής που κατέχει το ομόλογο κατά το δεύτερο έτος ζωής του, μπορεί να απαιτήσει από την εκδότρια εταιρία την εξαργύρωση του ομολόγου στην τιμή των 100 ευρώ, στην περίπτωση που για κάποιο λόγο η τρέχουσα τιμή του υποχωρήσει χαμηλότερα των 100 ευρώ.
Η δημοφιλέστερη, όμως, κατηγορία ομολόγων στις διεθνείς αγορές είναι η σειρά των μεσοπρόθεσμων ευρωομολόγων (euro medium term notes), που αναγνωρίζεται με το ακρωνύμιο ΕMTN. Η ονομασία των ομολόγων αυτών είναι σαφώς παραπλανητική, καθώς μπορούν να έχουν οποιαδήποτε διάρκεια ζωής από 1-30 έτη και ορισμένες φορές ακόμα μεγαλύτερη. Πρόκειται για απλά ομόλογα σταθερού κουπονιού, χωρίς ενσωματωμένα δικαιώματα και των οποίων οι εκδότες διαθέτουν ηψηλές πιστοληπτικές βαθμίδες. Η έκδοση τους γίνεται συνήθως σε μια χρηματιστηριακή αγορά με διαφορετική έδρα από την έδρα του εκδότη, ώστε να είναι αφορολόγητα στη πηγή τους και να έχουν τη δυνατότητα να εκδοθούν σε διαφορετικά νομίσματα. Συνήθως, τα ομόλογα τύπου Euro-MTN εκδίδονται με έδρα το Λονδίνο, αλλά είναι διαπραγματεύσιμα σε ολόκληρο τον κόσμο. Τα ομόλογα αυτής της κατηγορίας οφείλουν τη δημοτικότητα και την ελκυστικότητά τους κυρίως στα εύληπτα χαρακτηριστικά τους, στην αναγνωρισμένη εμπορευσιμότητά τους, την ευνοϊκή φορολογία και στην υψηλή επενδυτική τους ποιότητα.
Έχοντας, λοιπόν, καλύψει τον τρόπο περιγραφής και αναγνώρισης των ομολόγων με τη χρήση των επτά βασικών χαρακτηριστικών τους και μετά το σχολιασμό του τρόπου διαπραγμάτευσής τους στις αγορές, μπορούμε να περάσουμε στη μελέτη των παραγόντων που μπορούν να επιδράσουν αρνητικά στις αποδόσεις τους.


Τι αβεβαιότητες κρύβει μια επένδυση σε ομόλογα

Η επένδυση σε ομόλογα, ακόμα και κρατικά, σε καμία περίπτωση δεν μπορεί να θεωρηθεί απόλυτα ασφαλής, καθώς πάντα υπάρχει αβεβαιότητα σχετικά με τη συνολική απόδοση που προσδοκούμε από αυτά. Η συνολική απόδοση κάθε ομολόγου αποτελείται από δύο μέρη:
α) την τιμή που θα εισπράξουμε από την εξαργύρωση του ομολόγου, (που θα είναι η ονομαστική του αξία εάν διακρατηθεί μέχρι τη λήξη),
β) το επιτοκιακό εισόδημα που προβλέπεται από την είσπραξη των κουπονιών και από την επανεπένδυσή τους στο τρέχον επιτόκιο της αγοράς.
Συνεπώς, ο καλύτερος (αλλά όχι ο ακριβέστερος) τρόπος για να εκτιμήσουμε τη συνολική απόδοση ενός ομολόγου είναι να δεχτούμε ότι επανεπενδύουμε κάθε κουπόνι που εισπράττουμε μέχρι και τη λήξη του, με αποτέλεσμα η συνολική απόδοση της επένδυσης να εισπράττεται στη λήξη της. Οποιοσδήποτε άλλος τρόπος εκτίμησης, όπως για παράδειγμα να εισπράττουμε και να μην επανεπενδύουμε τα κουπόνια, υποεκτιμά τη συνολική απόδοση του ομολόγου και είναι λιγότερο ακριβής.
Η επένδυση σε ομόλογα έχει τέτοια χαρακτηριστικά που ενδέχεται να καταστήσει αβέβαια το ένα ή και τα δύο αυτά μέρη της συνολικής τους απόδοσης.


H αρνητική επίδραση των επιτοκίων

Η τιμή κάθε ομολόγου κυμαίνεται αντίθετα από τα επιτόκια της αγοράς. Όταν τα επιτόκια μειώνονται, τότε όλες οι νέες εκδόσεις ομολόγων γίνονται με βάση τα νέα χαμηλότερα επιτόκια και η ζήτηση των επενδυτών στρέφεται εκεί που υπάρχουν μεγαλύτερες αποδόσεις, δηλαδή στα προϋπάρχοντα ομόλογα με το παλαιότερο υψηλότερο επιτόκιο. ’ρα η τιμή των παλαιοτέρων αυτών ομολόγων αυξάνεται. Όταν όμως τα επιτόκια της αγοράς αυξάνονται, τότε οι νέες εκδόσεις ομολόγων διαθέτουν πιο ελκυστικό επιτόκιο και οι επενδυτές στρέφονται σε αυτά, ρευστοποιώντας τα προϋπάρχοντα ομόλογα χαμηλότερου επιτοκίου, των οποίων η τιμή μειώνεται. Η ζημιά που μπορεί να προκύψει από τη μείωση της τιμής των ομολόγων λόγω ενδεχόμενης αύξησης των επιτοκίων της αγοράς είναι η μεγαλύτερη αβεβαιότητα που αντιμετωπίζει ο επενδυτής ομολόγων (interest rate risk) καθόλη τη χρονική περίοδο επένδυσης που επιλέγει.
Θα μπορούσε κανείς να παρατηρήσει ότι το ενδεχόμενο πτώσης της τιμής ενός δεκαετούς ομολόγου στο ορατό μέλλον δε θα έπρεπε να απασχολεί ένα επενδυτή που έχει επιλέξει να το αγοράσει σήμερα και να το διακρατήσει μέχρι τη λήξη του, εισπράττοντας απλώς το επιτοκιακό εισόδημα. Μάλιστα μέσω της επανεπένδυσης των κουπονιών σε υψηλότερο επιτόκιο από το αρχικό, θα οδηγηθούμε σε υψηλότερη τελική απόδοση του ομολόγου στη λήξη της δεκαετίας. Όμως η τακτική της διακράτησης του ομολόγου για δέκα έτη στο χαρτοφυλάκιό μας είναι μια παθητική επένδυση με μεγάλη χρονική δέσμευση του κεφαλαίου μας. Εάν η πτώση της τιμής του ομολόγου συμβεί σε μια περίοδο που ο επενδυτής έχει ανάγκη να εξαργυρώσει το ομόλογο για την κάλυψη κάποιου έκτακτου περιστατικού ή για να χρηματοδοτήσει μια άλλη ευκαιριακή επένδυση (π.χ., να εκμεταλλευτεί μια χρηματιστηριακή ευκαιρία), ενδέχεται να αναγκαστεί να ρευστοποιήσει με ζημιές. Συνεπώς, τόσο για τον επενδυτή που δραστηριοποιείται αναζητώντας την επίτευξη κεφαλαιακού κέρδους από την αγοραπωλησία ομολόγων, όσο και για τον πιο συντηρητικό επενδυτή (της περίπτωσης μας), η αρνητική επίδραση των επιτοκίων πάνω στην τιμή των ομολόγων είναι πολύ σοβαρή και πρέπει να ληφθεί υπόψη στο σχεδιασμό των επενδύσεών μας.
Επίσης, οι περισσότεροι θεσμικοί επενδυτές (όπως και αρκετοί πλέον ιδιώτες επενδυτές που παρακολουθούν την πορεία του χαρτοφυλακίου τους) αποτιμούν την αξία του χαρτοφυλακίου τους σε ημερήσιες ή μηνιαίες τιμές, πράγμα που σημαίνει ότι η αξία αυτή ενσωματώνει αναγκαστικά και τη διακύμανση των τιμών των ομολόγων που κατέχουν. ’λλωστε, όπως τονίστηκε και στην εισαγωγή του κεφαλαίου, η συνολική απόδοση του ομολόγου (που είναι και η απόδοση που πρέπει να προϋπολογίζει κάθε επενδυτής) περιλαμβάνει πάντα και την τιμή εξαργύρωσής του. Μάλιστα είναι πολύ πιθανό να χαθεί όλο το επιτοκιακό εισόδημα του επενδυτή από ένα κακό χειρισμό στην επιλογή της χρονικής στιγμής αγοράς και πώλησης του ομολόγου.
Το ενδεχόμενο αύξησης των επιτοκίων και αρνητικής επίδρασής τους στις τιμές των ομολόγων προλαμβάνεται αποτελεσματικά με την επένδυση σε ορισμένους τύπους ομολόγων που ευνοούνται από αυτή την αύξηση. Τέτοιοι τύποι είναι:

α) ορισμένες κατηγορίες στεγαστικών ομολόγων με εγγύηση υποθηκευμένων ακινήτων (mortgage backed securities). Η τιμή των ομολόγων αυτών ενδέχεται να αυξηθεί παράλληλα με την αύξηση των επιτοκίων, για δύο λόγους: πρώτον, γιατί μειώνεται η προσφορά τους (περιορίζονται οι αιτήσεις νέων στεγαστικών δανείων λόγω υψηλότερων επιτοκίων και άρα ελαττώνονται οι νέες εκδόσεις τέτοιων ομολόγων) και δεύτερον γιατί όσο αυξάνονται τα επιτόκια, τόσο αυξάνεται και η πιθανότητα επισφαλειών στα νέα στεγαστικά δάνεια υψηλότερου επιτοκίου. ’ρα το δικό μας ομόλογο είναι μεν χαμηλότερου κουπονιού από τα νεοεκδιδόμενα ομόλογα, αλλά «βασίζεται» σε πιο ασφαλή στεγαστικά δάνεια. «Δικαιούται», λοιπόν, και μια ανώτερη τιμή.
β) τα ομόλογα με δικαίωμα εξαργύρωσης (putable bonds), των οποίων η ζήτηση επίσης αυξάνεται με την άνοδο των επιτοκίων. Αυτό συμβαίνει όταν οι τιμές των υπολοίπων ομολόγων υποχωρούν χαμηλότερα από την ονομαστική τους αξία. Τότε ο κάτοχος του ομολόγου με δικαίωμα εξαργύρωσης έχει τη δυνατότητα να το ρευστοποιήσει σε υψηλότερη (στην ονομαστική αξία) εξασφαλισμένη τιμή και να αγοράσει κάποιο από τα υπόλοιπα φθηνότερα ομόλογα, έχοντας καρπωθεί τη διαφορά των τιμών τους ως κέρδος. Αυτό το δυνητικό κέρδος ενσωματώνεται στην τιμή των ομόλογων, με δικαίωμα εξαργύρωσης, η οποία γίνεται μεγαλύτερη, όσο περισσότερο υποχωρούν οι τιμές των υπολοίπων τίτλων.
γ) τα ομόλογα κυμαινόμενου επιτοκίου με σύνδεση σε ένα επιτοκιακό δείκτη και τα οποία έχουν μια αμυντική συμπεριφορά, καθώς η άνοδος του κουπονιού τους δεν αφήνει περιθώριο για σημαντική πτώση της τιμής τους.
Η εκτίμηση της μελλοντικής τάσης των επιτοκίων γίνεται, μεταξύ άλλων, με την εφαρμογή της τεχνικής ανάλυσης πάνω σε ειδικούς επιτοκιακούς δείκτες, όπως τα περιθώρια των swap (swap spreads) και η διαφορά μεταξύ βραχυπρόθεσμων και μακροπρόθεσμων επιτοκίων της κρατικής καμπύλης αποδόσεων. Αυτή η τεχνική παρουσιάζεται διεξοδικά σε επόμενη ειδική ενότητα κεφαλαίων.


Πιστοληπτικός κίνδυνος

Πιστοληπτικός κίνδυνος (credit risk) είναι η πιθανότητα πτώχευσης του εκδότη των ομολόγων και η επακόλουθη παύση πληρωμών. Για την κάλυψη αυτού του ενδεχομένου, οι επενδυτές απαιτούν υψηλή απόδοση στη λήξη από τα ομόλογα και η οποία είναι τόσο μεγαλύτερη, όσο υψηλότερος είναι ο πιστοληπτικός κίνδυνος (ή πιο χαμηλή η πιστοληπτική ικανότητα του εκδότη).
Η πιστοληπτική ικανότητα είναι ένας δείκτης που υπολογίζεται και δημοσιεύεται από αναγνωρισμένους μεγάλους διεθνείς οργανισμούς μεταξύ των οποίων οι οίκοι: Moodys, Standard & Poors, Fitch, κ.λπ. Η πρακτική των διεθνών αγορών απαιτεί από κάθε νέα μεγάλη έκδοση ομολόγων να συνοδεύεται από δείκτες πιστοληπτικής ικανότητας τουλάχιστον δύο διαφορετικών εταιριών, έτσι ώστε να διασταυρώνονται οι απόψεις των ειδικών εκτιμητών, να εξασφαλίζεται μεγαλύτερη διαφάνεια αλλά και να μπορούν να προσελκυσθούν οι σοβαροί θεσμικοί επενδυτές. Συνήθως κάθε ομολογιακή έκδοση συνοδεύεται από το δίδυμο βαθμολόγησης των οίκων Standard & Poor's και Moody's.
Ο πίνακας 1 δείχνει τις κλίμακες αξιολόγησης του μακροχρόνιου πιστοληπτικού κινδύνου των εκδοτών ομολόγων, όπως αυτές χρησιμοποιούνται από τους δύο οίκους με παράλληλη αντιστοίχιση τους και με πλήρη περιγραφή κάθε βαθμίδας. Όλες οι βαθμίδες από την ΑΑΑ/Aaa μέχρι και την BBB-/Baa3 ανήκουν στη λεγόμενη κατηγορία ομολόγων επενδυτικής ποιότητας (investment grade), ενώ οι υπόλοιπες ανήκουν στην κατηγορία των ομολόγων χαμηλής πιστοληπτικής ικανότητας (junk bonds). Αυτή η διχοτόμηση έχει πολύ μεγάλη σημασία ιδίως για τα ομόλογα που μεταπίπτουν από τη μία κατηγορία στην άλλη. Για παράδειγμα, ένα εταιρικό ομόλογο που απροσδόκητα αλλάζει διαβάθμιση και μεταπίπτει από τη βαθμίδα ΒΒΒ στη βαθμίδα BB+ δεν είναι πλέον αποδεκτό από μεγάλη μερίδα θεσμικών επενδυτών. Τέτοιου είδους μεταπτώσεις σε μεγάλες και δημοφιλείς εκδόσεις ομολόγων δημιουργούν πολύ σοβαρά προβλήματα στις αγορές ομολόγων, ενώ συχνά προκαλούν τον πανικό των επενδυτών.




1. Στην αγορά των κρατικών αμερικανικών ομολόγων (treasuries), η μέθοδος απεικόνισης των τιμών είναι η ακόλουθη: η τιμή συνοδεύεται από δύο δεκαδικά ψηφία. Για παράδειγμα, όταν η απεικονιζόμενη τιμή διαπραγμάτευσης ενός Treasury είναι το 95,9 (ανά 100 δολάρια ονομαστικής αξίας), τότε η πραγματική του τιμή είναι 95+(9/32)=95,28 δολάρια, ανά 100 δολάρια της ονομαστικής του αξίας. Εάν δίπλα από τα δύο δεκαδικά ψηφία της τιμής προστίθεται το σύμβολο "+" τότε πρέπει να προσθέσουμε 1/64 στη συνολική τιμή. Δηλαδή η εικονιζόμενη τιμή 100,23+ είναι στην πραγματικότητα η 100+(23/32)+(1/64)=100,734 δολάρια. Αντίθετα το σύμβολο "-" δίπλα από τα δύο δεκαδικά ψηφία της τιμής σημαίνει ότι πρέπει να αφαιρέσουμε 1/64 από τη συνολική τιμή. Τα αμερικάνικα δημοτικά και εταιρικά ομόλογα τιμολογούνται με τη χρήση ενός δεκαδικού ψηφίου μετά τη τιμή, το οποίο δείχνει πόσα όγδοα πρέπει να προσθέσουμε σε αυτή. Δηλαδή, η τιμή 102,4 σημαίνει για την αγορά αυτή 102+4/8.

2. Η απόδειξη αυτής της ιδιότητας γίνεται στο κεφάλαιο 7.
3. Επειδή υπάρχουν πολλά είδη επιτοκίων στην αγορά, τα οποία μάλιστα ενδέχεται να μην κινούνται στην ίδια κατεύθυνση, φαίνεται ασαφής ο όρος «επιτόκια της αγοράς». Η τάση των βραχυπροθέσμων επιτοκίων καταθέσεων και χορηγήσεων ακολουθεί άμεσα τις μεταβολές του διατραπεζικού επιτοκίου παρέμβασης της κεντρικής τράπεζας. ’ρα η κίνηση αυτού του επιτοκίου δίνει την κατεύθυνση και στα υπόλοιπα βραχυπρόθεσμα επιτόκια και συνεπώς μπορούμε να τη χρησιμοποιήσουμε ως προσέγγιση του όρου «Επιτόκια της αγοράς».